近日，東吳證券發(fā)布研報(bào)稱，本輪工程機(jī)械下行周期各公司核心注重降本增效、控制風(fēng)險(xiǎn)，通過成本優(yōu)化和結(jié)構(gòu)改善提升盈利能力。目前國內(nèi)挖機(jī)開啟周期上行，非挖產(chǎn)品有望于2025年筑底回升，海外市場中，國產(chǎn)品牌的份額也在繼續(xù)提升。展望未來，該行認(rèn)為礦山市場將帶動(dòng)新的需求，同時(shí)工程機(jī)械電動(dòng)化也有望提供新動(dòng)力。該行預(yù)測核心主機(jī)廠2025年利潤增速約30%，對應(yīng)當(dāng)前估值位置較低，作為穩(wěn)健性資產(chǎn)配置性價(jià)比較高。

國內(nèi)：挖機(jī)開啟周期上行，非挖產(chǎn)品有望于2025年筑底回升

一、土方機(jī)械率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，起重機(jī)、混凝土機(jī)械有望于2025年筑底回升 

分工程機(jī)械品類來看，土方機(jī)械率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇，起重機(jī)仍在探底階段。土方機(jī)械：挖掘機(jī)、裝載機(jī)等產(chǎn)品在大型房建和基建項(xiàng)目中的入場順序最早；除了房建基建以外，農(nóng)村水利、礦山機(jī)械、隧道工程等場景也是非常大的下游，應(yīng)用多樣化使土方機(jī)械率先實(shí)現(xiàn)復(fù)蘇；起重機(jī)：下游應(yīng)用較為簡單，增速恢復(fù)受制于單一作業(yè)場景限制，2024年1-9月仍在探底階段。

2025年化債背景下，看好地產(chǎn)基建相關(guān)的起重機(jī)和混凝土板塊彈性。

二、基建地產(chǎn)邊際復(fù)蘇有望帶動(dòng)中大挖銷量回暖，利潤彈性大

2024年1-11月挖掘機(jī)內(nèi)銷情況：

小挖起主要拉動(dòng)作用：2023年底萬億國債帶來的市政工程+農(nóng)村水利需求，小挖機(jī)器替人屬性凸顯；9月中大挖轉(zhuǎn)正，結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)好，中大挖對企業(yè)盈利具有積極影響；看好2025年地產(chǎn)基建邊際復(fù)蘇，對應(yīng)中挖銷量回暖，將對企業(yè)盈利產(chǎn)生積極影響。

設(shè)備開工小時(shí)數(shù)反映下游開工情況和設(shè)備需求，上半年數(shù)據(jù)與下游銷量數(shù)據(jù)相悖。主要系小挖占比高，離散需求多，開工小時(shí)中樞下降。

（資料來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)、東吳證券研究所整理）

（資料來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)、東吳證券研究所整理）

（資料來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)、東吳證券研究所整理） 

（資料來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)、東吳證券研究所整理）

中大挖收入占比提升帶來的利潤彈性較大：假設(shè)2025年三一重工、徐工機(jī)械、柳工的中大挖國內(nèi)收入同比分別增長10%，分別帶來6%、9%、5%的毛利潤提升。

三、水利工程開工持續(xù)增長，成為小挖景氣度上行的支撐力量

小型挖掘機(jī)具備體積小、初始投入成本低、運(yùn)輸便捷、屬具多適應(yīng)范圍廣等特點(diǎn)，廣泛運(yùn)用于市政工程、隧道施工、水利工程、農(nóng)業(yè)建設(shè)等領(lǐng)域。隨著2021年以來國內(nèi)基建、房地產(chǎn)行業(yè)的快速下滑，新農(nóng)村及城鎮(zhèn)建設(shè)占挖掘機(jī)下游比重由20%快速提升至2024年的40%。小挖作為農(nóng)村水利建設(shè)的主要力量，2024年以來銷量、占比都在快速提升。

（數(shù)據(jù)來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)、東吳證券研究所）

（數(shù)據(jù)來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)、東吳證券研究所）

（數(shù)據(jù)來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)、東吳證券研究所）

短期來看，小挖的高增長與2023年10月底的萬億國債相關(guān)性較強(qiáng)。萬億超長期國債于2023年10月底表決通過，主要面向抗洪救災(zāi)的水利工程項(xiàng)目及部分高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田項(xiàng)目，同時(shí)規(guī)定2024年6月底前必須開工。2023年12月起，國內(nèi)小挖銷量開始呈現(xiàn)較高增速，且于2024年8月開始出現(xiàn)下滑，與萬億國債期限具有較強(qiáng)一致性。

長期來看，水利工程開工成為小挖銷量的支撐力量。2022年和2023年，全國新開工水利工程項(xiàng)目數(shù)實(shí)現(xiàn)較快增長，分別同增19.8%、11.4%，2024年1-7月全國新開工水利工程項(xiàng)目數(shù)達(dá)2.6萬個(gè)，同增23.9%。水利工程作為中長期工程項(xiàng)目，開工項(xiàng)目數(shù)的持續(xù)增長對未來小挖的銷量具有較強(qiáng)的支撐作用。

（數(shù)據(jù)來源：中國工程機(jī)械工業(yè)協(xié)會(huì)、水利部、Wind、東吳證券研究所）

出口：2025年海外需求降幅有望收窄

中國品牌競爭力凸顯 繼續(xù)提升份額

分區(qū)域看，亞非拉地區(qū)工程機(jī)械景氣度較高，歐美市場表現(xiàn)低迷。2024年1-9月巴西、沙特、非洲等地區(qū)工程機(jī)械出口增速較高；印度地區(qū)增速有所放緩；歐美市場需求不振，仍處在探底階段。

一、中東地區(qū)地產(chǎn)基建需求旺盛

我國出口中東地區(qū)工程機(jī)械產(chǎn)品金額快速提升。我國近年與中東地區(qū)合作日益緊密，中東基建需求為我國工程機(jī)械產(chǎn)品出口提供較大敞口。以沙特阿拉伯為例，我國2020年出口沙特工程機(jī)械總額僅8.1億元人民幣，到2023年快速提升至36億元人民幣，2020-2023年復(fù)合增長率達(dá)64.7%，我國對中東地區(qū)工程機(jī)械產(chǎn)品出口進(jìn)入快速上升通道。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年1-7月，沙特、阿聯(lián)酋等國成為我國多種工程機(jī)械產(chǎn)品前十大出口目標(biāo)國。

與歐美市場以小型設(shè)備為主的出口結(jié)構(gòu)不同，中東工程機(jī)械需求多由基建房地產(chǎn)帶動(dòng)，以中大挖、混凝土機(jī)械、起重機(jī)等盈利能力較強(qiáng)的重型設(shè)備為主。近年來，在國內(nèi)主機(jī)廠充分的價(jià)格競爭下，中東地區(qū)設(shè)備出口均價(jià)仍呈維持或微降態(tài)勢，盈利空間可觀。

（數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、Wind、東吳證券研究所）

（數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、Wind、東吳證券研究所）

（數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、Wind、東吳證券研究所）

（數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、Wind、東吳證券研究所）

三、向非洲地區(qū)的出口金額快速提升，需求多以挖掘機(jī)和推土機(jī)等土方機(jī)械為主

以南非、埃及、阿爾及利亞等非洲GDP前十的國家為例，2020年中國出口非洲十國工程機(jī)械金額僅為22.2億元，2024年1-10月快速提升至57.2億元，同增28%，2020年至今復(fù)合年增長率高達(dá)34.0%，出口規(guī)模持續(xù)提升。

南非、阿爾及利亞等多個(gè)非洲國家在我國工程機(jī)械貿(mào)易伙伴中的地位不斷提升。

由于非洲國家發(fā)展時(shí)間短，城市化進(jìn)度較慢，基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)不齊全，工程機(jī)械需求多集中在交通基建領(lǐng)域，對土方機(jī)械需求較高，對起重機(jī)械需求較少。同時(shí)挖掘機(jī)和推土機(jī)也是采礦業(yè)最常用的機(jī)械之一。因此，非洲地區(qū)對工程機(jī)械的需求多以挖掘機(jī)和推土機(jī)等土方機(jī)械為主，出口金額持續(xù)上升。

（數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、Wind、東吳證券研究所）

（數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、Wind、東吳證券研究所）

與歐美市場以小型設(shè)備為主的出口結(jié)構(gòu)不同，非洲工程機(jī)械需求多由礦業(yè)投資和大型基建帶動(dòng)，以中大挖+中大推等盈利能力較強(qiáng)的重型設(shè)備為主，均價(jià)高于其他地區(qū)。 

（數(shù)據(jù)來源：海關(guān)總署、Wind、東吳證券研究所）

四、歐美作為海外最大市場，國產(chǎn)品牌份額提升空間大

歐美地區(qū)為最大海外市場，但歐美市場對品牌、渠道、后市場服務(wù)要求較高。目前國產(chǎn)品牌在歐美市場市占率較低，2023年三一在美國市占率僅為3.2%。 

（數(shù)據(jù)來源：Wind、各公司公告、東吳證券研究所）

（數(shù)據(jù)來源：Wind、各公司公告、東吳證券研究所）

三一深耕歐美，徐工機(jī)械、中聯(lián)重科、柳工“一帶一路”地區(qū)占比較高。

新方向：關(guān)注礦山市場新需求，關(guān)注電動(dòng)化產(chǎn)業(yè)進(jìn)程

一、礦山市場開始突破，前裝壁壘高、后裝利潤高

（前裝壁壘高：礦山客戶對產(chǎn)品穩(wěn)定性和可靠性要求非常高、品牌粘性強(qiáng)。

后裝利潤高：礦山客戶備品備件需求量大、價(jià)格不敏感，礦山客戶對挖掘機(jī)主機(jī)和零部件的采購配比約為1:10。以卡特為例，卡特在國內(nèi)新機(jī)銷售額一年約1000萬美元，備品備件銷售額約1億美元/年；新機(jī)銷售毛利率約20%～30%，備品備件毛利率約為50%。）

礦山設(shè)備市場空間大，2023年全球市場規(guī)模約1200億美元，和工程機(jī)械市場規(guī)模相當(dāng)。其中中國企業(yè)礦山設(shè)備的布局聚焦露天礦山裝備，該市場在全球礦山裝備中占比19%，2023年對應(yīng)約240億美元市場。

國產(chǎn)露天礦山設(shè)備增長邏輯：國內(nèi)設(shè)備更新和出口隨礦主出海。

露天礦山裝備需求主要為大噸位礦挖和大噸位礦車，礦車主要包括剛性自卸車和寬體自卸車（統(tǒng)稱礦卡）。

全球露天礦山挖運(yùn)設(shè)備收入構(gòu)成：礦挖30%、礦卡60%、礦用平地機(jī)3%、礦用裝載機(jī)3%、電鏟2%、礦用推土機(jī)1%、其他輔助設(shè)備1%。

2023年國內(nèi)露天礦山設(shè)備競爭格局：

剛性自卸車（2023年國內(nèi)市場約40億元）：徐工機(jī)械和北方股份合計(jì)占比85%-90%，三一、中聯(lián)、柳工起步較晚，市占率均為5%左右。

寬體車（2023年國內(nèi)市場約100-200億元）：同力股份和臨工份額較高，三一、徐工、柳工體量差不多，目前都不大。

礦挖（2023年國內(nèi)市場約400億元）：三一和徐工合計(jì)約35%，小松+日立各自10%，卡特基本沒有市場份額，中聯(lián)柳工臨工等占據(jù)一部分份額。

海外露天礦山設(shè)備競爭格局：以卡特、小松為主，國內(nèi)品牌在海外剛起步。

二、電動(dòng)化是全球化的核心抓手

電動(dòng)化的核心邏輯：省油、經(jīng)濟(jì)性強(qiáng)；柴油產(chǎn)品的技術(shù)壁壘和產(chǎn)品標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)被海外龍頭牢牢把握，中國品牌當(dāng)前技術(shù)再繼續(xù)突破的空間不大，換條優(yōu)勢路徑彎道超車。

電動(dòng)化產(chǎn)品先后順序：高機(jī)＞叉車＞裝載機(jī)＞混凝土攪拌車＞礦卡＞農(nóng)機(jī)＞挖掘機(jī)＞礦挖，下一個(gè)電動(dòng)化的爆款產(chǎn)品可能是礦卡。

礦山場景非常適配電動(dòng)化，大噸位可以帶多塊電池、充電方便、大量省油。

（資料來源：東吳證券）